來源：雪球App，作者： 未來智庫，（

　　（報告出品方：）1、電商自建物流起家，定位一體化供應鏈物流

　　1.1、目前處于業(yè)務獨立與戰(zhàn)略轉型的關鍵時期

　　背靠，以“技術驅動，引領全球高效流通和可持續(xù)發(fā)展”為使命，致力于成為全球最值得 信賴的供應鏈基礎設施服務商。 京東物流的原型是京東集團旗下的內部物流服務部門，自 2007 年起開始運營。運營之初，京東物流主要為 京東商城提供履約服務。作為構建自身品牌力與提升客戶粘性的關鍵環(huán)節(jié)，物流的重要性不言而喻。為 此，在 2010 年左右快遞時效普遍不高的大背景下，京東創(chuàng)新性的推出了“211 限時達”，以高時效，高辨識度 的物流產品樹立了服務標桿。 此后，京東物流不斷加強自身的物流能力建設。公司通過“亞洲一號”系列智能倉庫不斷鞏其倉儲優(yōu)勢，同 時加大對倉儲管理系統(tǒng)、分揀系統(tǒng)等智能化系統(tǒng)的研發(fā)，從硬件與軟件兩方面確保自身時效性始終處于快遞 企業(yè)第一梯隊。

　　2017 年 4 月起，開始作為獨立的業(yè)務分部運營，并開始為外部客戶提供服務。很明顯的，物 流不希望將業(yè)務局限于為京東提供服務，內部部門的身份局限了其向更大的市場拓展，也不利于其供應鏈一 體化綜合物流服務商目標的實現，業(yè)務獨立是大勢所趨。但另一方面，業(yè)務獨立意味著京東物流的業(yè)務復雜 度大幅度提升，大量客戶的非標準化需求將對京東物流的現有體系造成不小的挑戰(zhàn)。 經過多年發(fā)展，京東物流營收已超千億量級，且外部收入占比持續(xù)提升，其一體化綜合物流服務提供商的構 建正逐步成型。但同時，京東物流在業(yè)務層面對京東的依賴程度依然較高；外部客戶采用京東物流一體化供 應鏈服務的比例也繼續(xù)提升的空間。因此我們認為，現階段的京東物流依然處于戰(zhàn)略轉型的關鍵時期。

　　1.2、外部客戶占比持續(xù)提升，一體化供應鏈快速推進

　　上市至今，的營收體量快速擴大，從 18 年的不到 400 億快速增長至 21 年的超 1000 億。 細分來看，公司營收中來自的營收從 18 年的 268 億提升至 21 年的 455 億，而來自外部客戶的收 入從 18 年的 110 億提升至 21 年的 591 億。上市以來公司顯然著力于大力拓展外部客戶，以降低公司對京 東集團的依賴性，提升獨立性。2021 年公司外部客戶營收占比首次超越內部客戶，標志著公司的社會化轉型 初顯成效；截至 2022 年中報，公司外部客戶占比繼續(xù)提升至 58.3%。

　　公司業(yè)務分為一體化供應鏈客戶收入與其他客戶收入。相比于其他淺層次的業(yè)務，公司希望能為客戶提供一 體化供應鏈服務，這樣有助于提升客戶粘性，同時公司創(chuàng)造更好的效益。 公司內部客戶收入基本都是一體化供應鏈收入，因此我們更關心有多少外部客戶選擇了的一體化供應鏈 服務。18 年時，公司外部客戶的一體化供應鏈收入為 76 億，到 21 年已增長到 255 億，提升非常明顯。另 一方面，外部客戶的其他收入（即未選擇一體化供應鏈服務）從 18 年的 34 億增長到 21 年的 336 億，增速 高于一體化供應鏈收入，這一方面是由于在此期間收購的眾郵快遞、跨越速運的大部分收入歸入了 其他收入分類，另一方面也說明外部客戶的一體化供應鏈服務占比還有繼續(xù)提升的空間。2、京東物流高時效的背后是倉儲資源與物流系統(tǒng)的巨大投入

　　很多人說，與其說是一家電商平臺，不如說京東是一家物流公司。京東的物流毫無疑問是京東的核心競 爭力之一。強大的物流是京東的招牌，這一點從對物流體系的投入可以很明顯的體現出來。

　　從的人員構成上看，京東集團 21 年年報披露員工數量約 38.5 萬人，其中公司倉儲相關人員占總員 工的 19%，配送人員占總員工的 58%，兩者合計超過了 75%。從京東集團的資本開支項目上看，17 年以后 京東集團每年資本開支從 100 億到 200 億不等，大部分都轉化為了固定資產以及土地使用權資產，也就是購 買土地，建設倉儲及購買相關設備。 京東集團對物流資產的持續(xù)投入，是保持時效性優(yōu)勢的保障。

　　2.1、的成功依賴物流與商流的高度協(xié)同

　　能在 2010 年左右就實現“211 限時達”這種高效的配送模式，其關鍵在于京東針對其業(yè)務特點設計了 倉儲前置的配送模式。

　　傳統(tǒng)的快遞需要將商品由商家所在地倉庫通過網點-轉運中心-網點的一整套流程最后到達客戶手中。但以京 東為代表的物流體系通過強大的存貨管理系統(tǒng)以及大規(guī)模的倉儲資源實現了倉儲前置的配送模式：商家可以 提前在客戶所在地附近的倉庫備貨，當客戶下單時，商品并非由商家所在地發(fā)出，而是直接從客戶所在地周 邊倉庫發(fā)出。 通過倉儲前置的模式，將本來攬收+中轉+末端配送的流程拆分開來，客戶感受到的時效只是最后本地倉 出庫+末端配送的時間，相比傳統(tǒng)的全流程時效自然實現了大幅縮減。

　　但也必須要意識到，這一模式的成立建立在物流與商流高度協(xié)同的基礎上。倉儲前置模式需要提前備貨，因 此需要大量的倉儲資源以供周轉；同時，如果不能對商品的銷售與庫存情況了如指掌，就很容易出現無法及 時補庫存，或存貨大量積壓的情況。 我們可以看到近幾年順豐等快遞企業(yè)也開始部分采用前置倉模式，但最常用的情況還是雙 11 等促銷活動期 間。由于雙 11 交易量龐大，且用戶會提前將大量商品加入購物車，線上平臺可以以此為基準提前備貨，且 不用擔心存貨積壓問題。但顯然，由于其業(yè)務特性，在倉儲前置模式上相較其他企業(yè)更加成熟。

　　2.2、豐富的倉儲資源是的核心硬實力

　　一般來說，快遞公司的基礎建設投資更偏向于配送端，但則顯著不同。 一方面，京東物流的業(yè)務更加傾向于供應鏈物流服務的提供，而非單純的配送；另一方面，自營采取了 倉儲前置的業(yè)務模式以提升全流程時效。這種業(yè)務模式決定了京東對于倉儲建設的投資會遠大于一般快遞企 業(yè)，倉儲就是京東模式的核心硬件。 我們可以看到，母公司固定資產中的建筑物已經重型設備兩項的賬面原值持續(xù)提升。21 年時建筑物 賬面原值超 210 億，重型設備原值超 100 億。可以看到，14 年后京東集團固定資產體量進入了一個快速增 長期，與京東推出“亞洲一號”系列倉儲的時間點也基本吻合。

　　根據 20 年招股書中披露的數據，在當年收入前 10 的一體化供應鏈物流服務商中，京東物流的倉庫 面積遙遙領先其他企業(yè)，達到 2000 萬平以上。22 年中報為止，公司已經管理超過 1,400 個倉庫和超過 1,700 個云倉，倉儲網絡總管理面積超過 2600 萬平方米。

　　2009 年，開始籌建自動化物流中心，并命名為“亞洲一號”，整體定位為“打造亞洲群規(guī)模最大、最先進的 物流中心”。京東還自主研發(fā)了配套的信息系統(tǒng)，用于調度 AS/RS、輸送線、分揀機、提升機等自動化設備。 從 2014 年京東第一個“亞洲一號”倉庫在上海建成投產到現在，亞洲一號已經在全國各地鋪開。今年京東 公布了其“織網計劃”的建設成果：以 43 座“亞洲一號”大型智能物流園區(qū)和全國范圍內運營的約 1400 個倉 庫為核心，搭建了高度協(xié)同的多層級物流基礎設施和倉配網絡。

　　作為旗下的獨立物流部門，自然是集合了大部分的物流能力?？梢钥吹剑〇|物流近 年來物流資產體量也呈現快速提升的趨勢。京東物流的固定資產以物流設備為主，輔以部分車輛以及建筑等 資產。而倉庫、配送站、自提點及飛機等資產則以使用權資產的形式呈現在報表中。 可以看出，為了實現京東物流作為一體化供應鏈的服務商的目標，京東對倉儲的投入不遺余力。雖然單獨的 倉庫也可以實現正常運作，但在京東的構想下，網絡化的倉庫體系實現的是量變到質變的轉化，倉儲體系的 網絡效應已經逐步呈現在我們面前。

　　2.3、配套的軟件以及系統(tǒng)集成能力構成了的核心軟實力

　　對于模式來說，光有倉儲端強大的硬件基礎設施是不夠的。由于一體化供應鏈物流較高的復雜度及時效 要求，京東需要通過強大的數據管理系統(tǒng)實現商流和物流的對接。

　　2.3.1、基于龐大的倉儲資源，針對性自研了配套的WMS與TMS系統(tǒng)

　　傳統(tǒng)倉儲主要是用于大規(guī)模存儲某項，或者某幾項產品。但對于來說，不管是其電商物流自用，還 是用于給企業(yè)提供一體化供應鏈服務，其倉庫都需要用于存儲大量不同品類的商品。 由于存儲商品的品類復雜，且需要不斷調取產品進行配送，工作量極大，導致倉儲設施需要實現高度的自動 化。則需要研發(fā)配套的智慧物流倉儲管理系統(tǒng)（WMS）用于調度其自動化設備。這套自研的 WMS 系統(tǒng) 被京東稱為玄武系統(tǒng)。作為國內最先進的 WMS 系統(tǒng)之一，玄武系統(tǒng)從入庫開始就對商品進行全流程的跟蹤， 通過精細化管理不斷優(yōu)化每一個作業(yè)環(huán)節(jié)。

　　在貨物流動環(huán)節(jié)，玄武系統(tǒng)通過視覺識別、條碼識別、自動碼垛設備、搬運機器人、AGV、AS/RS、貨架穿 梭機、自動包裝、復核打包設備等實現了從入庫到出庫全流程的自動化。 在庫存管理環(huán)節(jié)，系統(tǒng)對商品庫存進行動態(tài)管理。當商品庫存低于安全庫存時，系統(tǒng)會進行補貨；當商品出 庫率明顯下降，系統(tǒng)會暫停補貨，并將商品移至高架區(qū)域，將底部區(qū)域留給進出庫更頻繁的商品品類。 除了倉儲之外，也有自己的運輸管理系統(tǒng)（TMS），命名為青龍系統(tǒng)。TMS 系統(tǒng)的核心功能是輔助完成 運輸任務，同時對運輸任務進行跟蹤管理。京東通過青龍系統(tǒng)打通了整個供應鏈運營流程，包括但不限于車 輛管理、調度中心、逆向物流、站點集貨、訂單截留、預約配送、返單管理、物料管理、業(yè)務決策報表、報 表郵件推送等項目。

　　與常規(guī)的 TMS 不同，青龍系統(tǒng)的存在是為了幫助更好的實現倉儲前置模式，這就要求青龍系統(tǒng)不能只 是一個按部就班的物流系統(tǒng)，而必須是一個能夠即時分析客戶購買數據以及商品庫存數據的大數據系統(tǒng)。 倉儲前置模式中，企業(yè)需要提前將庫存布局到離消費者最近的倉庫。青龍系統(tǒng)能夠通過客戶的點擊、瀏覽等 活動做出合理的銷售預測，并結合歷史出庫情況預測未來每天的出庫銷量。在預測未來銷量的基礎上，青龍 系統(tǒng)得以更高效的完成提前備貨、補貨以及在各倉庫之間調貨等庫存管理操作。

　　2.3.2、與對于研發(fā)持續(xù)高投入

　　在 2019 年年報中將自身明確定義為“技術驅動型公司”。對技術方向、期望目標有明確規(guī)劃，包括： 專注技術投入于關鍵領域，如人工智能、大數據和云計算，加強技術競爭優(yōu)勢；繼續(xù)投資整體智能供應鏈技 術平臺，優(yōu)化服務能力；開放平臺，為行業(yè)客戶、合作伙伴提供基于供應鏈的技術服務；提高客戶和合作伙 伴的運營效率，并為自身創(chuàng)造更多盈利機會等。 在這樣的理念下，京東集團持續(xù)投入研發(fā)費用?？梢钥吹骄〇|集團 18 年研發(fā)費用較 17 年有明顯攀升，之后 繼續(xù)緩慢提升，到 2021 年時研發(fā)費用已經高達 163 億元。

　　根據的年報，研發(fā)費用主要用于以下方面：1.支付技術人員工資；2.技術基礎設施（服務器和 其他電子設備等），以及相關 IDC 費用；3.升級技術平臺，在 AI、大數據和云計算領域的持續(xù)改進，為客戶和供應商提供創(chuàng)新功能、解決方案和服務，同時提高運營效率。2020 年后，京東在云計算、技術平臺，場館 產業(yè)技術的投入力度還在進一步加大。 京東集團的技術投入很大程度上支持了的發(fā)展。2021 年京東物流向母公司采購服務金額高達 22.8 億元，主要包括云服務，服務器使用，信息技術支持，人力資源服務等；京東物流向京東科技采購服務 1.8 億左右，主要內容為支付及配套服務。隨著京東物流業(yè)務體量的擴大，其向集團采購服務的金額也持續(xù)提升。

　　作為的物流部門，其研發(fā)投入也明顯高于常規(guī)快遞企業(yè)。2021 年，京東物流研發(fā)投入高達 28.1 億元。雖然投入低于行業(yè)龍頭順豐的 36.5 億元，但明顯高于 A 股的通達系快遞企業(yè)。一體化供應鏈服務本 質上是要為客戶提供物流方向上的非標準產品，因此其復雜程度明顯高于常規(guī)的快遞產品，這也是京東與順 豐研發(fā)費用明顯高于通達系企業(yè)的主要原因。投入方向上，京東物流持續(xù)強化“軟件+硬件+系統(tǒng)集成”的“三位一體”供應鏈技術體系能力建設，并進行 了產品和技術的迭代與升級，連續(xù)發(fā)布京慧 2.0、京東物控、三代天狼以及第五代智能快遞車等多個技術產 品?！叭灰惑w”供應鏈技術體系已形成了覆蓋園區(qū)、倉儲、分揀、運輸、配送等供應鏈各關鍵環(huán)節(jié)的技術產 品和解決方案，幫助更多客戶全面優(yōu)化供應鏈網絡，加速供應鏈物流新技術的應用落地，提升供應鏈效率。3、京東模式作為較為特化的物流模式，優(yōu)點與局限性都比較明顯

　　任何一種模式都有其優(yōu)勢與劣勢，都必須在時效、成本、擴張性等方面做出取舍，魚與熊掌難以兼得。因此， 不同的模式之間并不存在絕對的優(yōu)劣之分，選擇哪一個模式的關鍵在于其是否能夠適配自身業(yè)務，滿足客戶 的需求。 的物流體系成立之初就是一套專門為服務京東商城而搭建的特化物流體系。相比通達系的加盟模式和順 豐的直營模式兩種較為通用的模式，特化的京東模式優(yōu)勢與局限性都會更加明顯。

　　3.1、與電商業(yè)務高度適配，高時效壁壘與強客戶粘性是其最大優(yōu)勢

　　在過去的十幾年里很好的完成了其使命，并積攢了非常優(yōu)秀的口碑。事實證明這就是最適合的 物流模式，與京東電商業(yè)務極高的適配性是其存在的基礎。在京東物流實現社會化轉型之后，強時效性與高 客戶粘性依舊是其競爭力的來源。

　　3.1.1、模式天生有助于塑造時效壁壘

　　的倉儲前置模式天生有助于幫助電商企業(yè)提升時效性。在倉儲前置模式的加持下，傳統(tǒng)快遞攬收-中轉配送的全流程被拆分開來，客戶只體驗到商品從前置倉庫出庫后的配送部分，時效性自然大大提升。京東得 以大幅縮減配送時間，與其他電商平臺實現差異化競爭。2010 年的京東就率先開啟了 211 限時達，將電商的配送效率提升了一個檔次。此后的服務繼續(xù)分 層，根據客戶需要細化為極速達、京準達、夜間配等產品，具備了更高的時效性與更強的針對性。根據郵政局發(fā)布的快遞品牌主要時限指標排名表，京東物流 2020 年排名第三。2021 年京東物流的全程時限 和 72 小時準時率則升至第二名，僅次于順豐。

　　3.1.2、京東模式對大件快遞和逆向物流有優(yōu)勢，有助于提升售后品質

　　京東在倉儲物流上的巨大投入幫助京東商城實現了服務及售后的高質量。 京東商城出售的主力產品是家電與 3C 產品。2021 年，京東集團營收約 9500 億元，其中電子產品及家電商 品收入超 4900 億，收入占比高達 52%，這還是在京東不斷拓展日用商品品類的情況下，之前家電 3C 商品 的收入占比更高。于此同時，家電產品線上購買的比例也在持續(xù)提升。根據中國電子信息產業(yè)發(fā)展研究院的數據，2017 年時， 家電產品線上滲透率還只有 32%左右，此后持續(xù)提升。2020 年時由于疫情，線上購買比例大幅提升并首次 超過 50%，21 年更是達到 53%。

　　家電與 3C 產品普遍具備高貨值，長使用期限的性質。這使得客戶對于相關產品的售后尤為關注。事實上， 京東商城口碑的建立除了依賴高時效的物流外，優(yōu)秀的售后體驗更是重中之重。在京東自營倉儲前置的物流 模式下，客戶退換貨不需要直接退回商家再由商家重新發(fā)貨，而是退回京東前置倉庫，再從前置倉庫重新發(fā) 貨，退換貨流程明顯加快，提升了客戶體驗。前置倉庫則可以實現部分產品的簡單修理、翻新以及重新包裝， 并將無法處理的商品批量打包返廠進行深度維修，從而節(jié)約了大量物流資源。

　　部分大家電如冰箱、空調等，體積和重量都遠高于常規(guī)快遞，貨物周轉效率低，需要送貨上門，部分還需要 上門安裝。對于這類商品，相比于其他電商平臺，京東巨大的倉儲資源無疑也具備很大的優(yōu)勢。 除了倉儲層面的優(yōu)勢外，京東也著重對相對薄弱的環(huán)節(jié)進行補強。今年京東物流宣布收購快運龍頭德邦，希 望借助德邦的現有快運網絡有效補充京東物流的重貨運輸能力，將“倉干配一體化”中干線與大件配送兩個 相對的短板補齊。

　　3.1.3、京東模式深度介入客戶供應鏈體系，用戶粘性高，可以有效避免惡性價格競爭

　　一體化供應鏈物流的核心優(yōu)勢是將企業(yè)從日常繁瑣的供應鏈工作當中解放出來。而相比普通的供應鏈企業(yè)， 京東物流基于自身強大的銷售預測能力，得以在存貨調撥以及存貨管理上實現更加精確的操作，有助于企業(yè) 加快產品周轉，減少無用庫存。

　　由于不同種類的產品在商品流轉過程中的難點與痛點各不相同，京東物流在長期的摸索與實踐中不斷細化自 身供應鏈的解決方案。 以家電和家具產品為例，由于不同產品之間尺寸及重量差距較大，導致倉儲存貨及運輸的成本較高且難以優(yōu) 化，中小型企業(yè)（特別是家具行業(yè)）通常就倉儲、各層次的運輸、組裝及安裝服務均聘用單獨的服務供貨商。 這對協(xié)調及控制成本而言具有難度。 由于家電及家具行業(yè)的制造廠主要集中于中國少數地區(qū)，京東物流選擇將部分倉庫（包括產地倉、產協(xié)倉、 售后倉）建在家電廠與家具廠集中區(qū)域附近，以便客戶直接將產品送往產地倉。京東再通過整合自身的智能 倉儲管理能力、大件運輸能力、最后一公里配送能力、上門安裝能力為客戶提供集工廠攬件、送貨上門、安 裝服務以及售后服務為一體的綜合物流服務。

　　再比如服裝行業(yè)的公司，由于需要管理大量 SKU 而每個 SKU 庫存相對較少，銷售渠道眾多又引發(fā)頻繁的季 節(jié)性波動，導致供應鏈面臨較大挑戰(zhàn)。電商興起后，頻繁的退換貨進一步增加了供應鏈管理的難度。 在這種背景下，京東提供的全面存貨管理系統(tǒng)能夠發(fā)揮巨大的作用。客戶可以將自身的信息系統(tǒng)與京東系統(tǒng) 對接，來獲得對產品庫存的全面管理。京東強大的技術能力以及龐大的運營規(guī)模使得客戶能夠管理大量 SKU， 并減少銷售時間、預付成本和更低的庫存水平，在旺季獲得更高的運轉靈活度。 京東強大的逆向物流能力在服裝供應鏈中也得以充分展現，京東的售后倉可以實現貼標簽、修理及重新包裝 等功能，大部分退貨不需要返廠，從而最大限度地為客戶縮短周轉時間及成本。

　　由此可見，相比傳統(tǒng)的聘用多個服務供貨商提供不同環(huán)節(jié)的服務，京東的物流服務流程各環(huán)節(jié)之間責權清晰， 交接更平順，流程易追蹤，時效性更高，能夠明顯降低客戶的管理和履約成本。對于對售后服務有高要求的 行業(yè)，京東一體化物流服務的優(yōu)勢則進一步擴大。

　　3.2、京東物流需要時間來擺脫電商基因的局限，同時需要不斷補強其末端能力

　　與傳統(tǒng)快遞公司以浮動成本為主的成本結構不同，京東物流由于其較重的資產運營模式，固定資產折舊、人 員基本工資等開支占比較高，故提升產能利用率對京東物流的成本攤薄具有非常重要的意義。

　　快遞企業(yè)對網絡效應的依賴非常明顯，只有不斷提升網絡覆蓋能力，才能在競爭中不落下風。為此京東不斷 提升自身的倉儲運輸能力，以保證客戶體驗的領先。但京東物流的倉儲運輸能力無法單純依靠京東自營業(yè)務 填滿，為冗余的能力尋找客戶成為了京東物流展開社會化轉型的一個重要原因。 可以看到，京東物流的社會化轉型對京東集團整體的降本增效起到了一定的積極作用。京東物流的外部一體 化供應鏈客戶數量從 18 年的 3 萬余個提升至 21 年的 7 萬余個，平均每個外部客戶帶來的收入也從 23 萬元 提升至 34 萬元；京東集團的履約費用率也逐步下降，從 16 年的 7.2%降至 21 年的 6.2%。 京東物流的社會化轉型之路并非一帆風順。其較為特化的物流模式決定了其只適合對物流環(huán)節(jié)有高要求的客 戶；其自帶的電商基因對客戶拓展也不可避免的造成了一些障礙。

　　3.2.1、京東模式較高的全流程成本決定了其并不適合價格敏感型客戶

　　京東模式具備高時效性，且能夠解決復雜的供應鏈問題。某種程度上說，這是一把“牛刀”，面對越復雜的 供應鏈流程，京東模式能夠展現越強的實力。但這也就意味著在面對相對簡單的供應鏈問題以及價格敏感型 客戶時，京東模式的性價比會低于加盟制快遞。

　　京東的物流體系是以倉儲為核心的，這意味著京東物流模式對于基建的要求很高且投資前置。如果我們觀察 通達系企業(yè)與京東的業(yè)務量增長情況以及固定資產增長情況，就會發(fā)現通達系快遞企業(yè)普遍采取先業(yè)務放量， 后補基建的投資后置模式，但京東的固定資產增長速度大部分時間里都高于收入增速，京東需要先建設高規(guī) 格的基礎設施，然后才能提升業(yè)務量。 同時，相比于傳統(tǒng)加盟制快遞，京東物流在顯著提升電商時效的同時，增加了一塊倉儲建設與倉儲管理的成 本，這決定了京東物流必須需要以服務制勝，在同質化競爭較為嚴重的中低端電商件領域缺乏施展空間。

　　3.2.2、京東物流需要不斷加強最后一公里的能力，以彌補網點偏少帶來的劣勢

　　高時效，高服務質量的業(yè)務模式決定了京東需要采用直營模式運營。在缺乏加盟商加盟的情況下，直營快遞 企業(yè)的末端網點數量存在一定劣勢，可以看到京東與順豐的網點數量低于加盟制快遞企業(yè)。

　　而對于京東來說，由于主要的資本開支用于倉儲資源的建設，其末端網點數量較順豐更少，因此最后一公里 是京東亟需加強的環(huán)節(jié)。為此，京東除了加快倉儲資源的下沉，通過京東便利店等方式提升末端能力外，還 于 2016 年收購了達達 47%股權，以獲得更多最后一公里的配送資源。今年 2 月京東進一步增持達達股權至 52%?？梢钥吹?，京東收購達達之后，京東到家的業(yè)務規(guī)?？焖偬嵘?，到 2021 年已經超過了達達快送。 隨著今年 7 月京東對德邦的并購完成，京東將獲得德邦在全國的超過 9000 個網點、153 個分撥中心以及超 輛自有車輛，進一步補強自身的干線運輸與末端配送資源。

　　3.2.3、京東物流需要時間來消解電商基因導致的進入壁壘

　　京東物流背靠京東是一把雙刃劍，與京東電商業(yè)務的強綁定一方面是京東物流發(fā)展的基礎，但另一方面也限 制了其外部客戶的拓展。雖然已經從京東“獨立”多年，但京東物流目前主要的客戶依然都與京東電商業(yè)務 相關；由于競爭關系，其他電子商務平臺較少選擇京東物流，這客觀上對于京東物流的社會化轉型形成了一 定的阻礙。 京東物流遭遇的困難已有實例。2020 年 7 月，京東發(fā)布公告稱即將暫停申通快遞的發(fā)貨功能。申通回應稱 此次終止合作與服務質量無關，并認為京東濫用平臺霸權。京東后續(xù)回應稱京東物流希望入駐阿里旗下電商 平臺的合作需求遲遲未得到回應，因此只能出于“公平、對等、共贏的合作原則”，暫停與申通合作。

　　目前國內電商領域，阿里、京東與拼多多呈現三足鼎立之勢，不但各自擁有相對優(yōu)勢的生態(tài)位，也都在想方 設法朝競爭對手的優(yōu)勢生態(tài)位滲透。比如淘寶為了應對京東的挑戰(zhàn)打造了天貓；拼多多希望通過百億補貼打 入高貨值市場等。物流作為電商平臺的核心競爭力之一，很明顯是不希望被其他勢力滲透的。

　　京東物流的核心優(yōu)勢在于通過深度介入商戶的供應鏈體系，并對供應鏈體系進行改造優(yōu)化，以達到降本增效 的目的，但并非所有的客戶都希望京東深度介入自己的物流體系。相比于亞馬遜在美國的一家獨大，京東在 中國電商平臺中雖然舉足輕重，但也遠沒有到一家獨大的程度，大部分客戶并不希望把雞蛋放到同一個籃子 里。但如果京東物流提供的不是一體化供應鏈服務，則其優(yōu)勢又無法完全展現。 今年，隨著京東物流完成對德邦的收購，實際上京東物流已經可以通過德邦間接的接入阿里與拼多多的物流 體系。但幾大電商之間的物流隔閡顯然還存在，這種隔閡的消解需要時間以及國家政策的支持，很難一蹴而 就。4、一體化供應鏈物流市場廣闊，京東物流站在轉型最前沿

　　雖然京東物流發(fā)展到現在的體量，在社會化轉型方面開始面臨諸多挑戰(zhàn)，但從長遠來看，一體化供應鏈服務 的市場空間相當廣闊。

　　4.1、國家政策不鼓勵同質化競爭，將引導快遞行業(yè)進行產業(yè)升級

　　從政策層面看，顯然郵政局對于快遞行業(yè)業(yè)務同質化容易導致惡性價格競爭的行業(yè)特點相當了解。從去年 4 月初義烏強硬整治低價傾銷亂象，到 4 月末浙江省快遞業(yè)促進條例的發(fā)布，再到今年 1 月國家修訂快遞市場 管理辦法，郵政局和地方政府不斷細化行業(yè)監(jiān)管政策，避免行業(yè)陷入“拼價格”的怪圈。

　　從去年到現在，行業(yè)政策主要圍繞兩點展開：1.強調企業(yè)不得低于成本的價格提供快遞服務；2.強調保障快 遞員群體合法權益。通過政策的調控，快遞價格快速下行的趨勢被遏制，行業(yè)集中度重新提升。 從結果來看，雖然直接受益方以通達系快遞為主，但直營快遞企業(yè)同樣間接獲益。一方面，由于政策的制約， 快遞企業(yè)無法再以不合理的低價干擾市場，直營企業(yè)相較于加盟快遞的價格劣勢不再擴大。另一方面，未來 政策的趨勢一定是不斷加強對快遞員權益的保護，直營快遞與加盟快遞在人力成本上的差距可能會逐步縮小。

　　在政策大環(huán)境限制拼價格的背景下，拼時效，拼客戶體驗重新成為行業(yè)發(fā)展的主旋律。這對于京東、順豐等 重視服務的直營快遞企業(yè)來說，相當于回到了自己的優(yōu)勢戰(zhàn)場。

　　4.2、物流行業(yè)由“拼價格”向“拼服務”轉變是大趨所趨

　　引用京東物流招股書中的數據，可以看到物流外包化率和外包物流的一體化率在持續(xù)提升，是整個物流行業(yè) 的大趨勢。到 2025 年，外包物流可能會占到整體物流支出的一半左右，而一體化供應鏈服務收入會占到外 包物流收入的三分之一以上。 隨著我國的產業(yè)逐步升級，產品逐漸向高端化，精細化發(fā)展，廠商將物流服務外包以及向一體化供應鏈升級 是整個行業(yè)的大趨勢。對于電商行業(yè)來說，從低端的“拼價格”升級到高端的“拼服務”也是多年來能夠清 楚觀察到的結果。

　　對于快遞物流企業(yè)來說，行業(yè)的升級也同樣清晰可見。快遞行業(yè)在我國誕生的時間不算長，但已經與電商行 業(yè)一起成為了人民日常生活不可或缺的一部分，其業(yè)務的覆蓋面、運輸的時效性多年來有了長足的提升；隨 著產能的大幅提升，曾經的暴力分揀，雙 11 網點爆倉等問題現在已經鮮有發(fā)生。但現在來看，快遞業(yè)務如果只是以實現物體的位移為目的，那么即使能夠不斷提升時效性并降低運輸成本， 其結果同質化的特點遲早還是會導致行業(yè)內卷的加劇。19 年末極兔入局之后通達系快遞間展開的惡性價格戰(zhàn) 就是這一現象的具體表現。

　　為了解決這一問題，頭部快遞企業(yè)普遍會選擇在占據現有優(yōu)勢生態(tài)位之后，不斷向鄰近的生態(tài)區(qū)域進行滲透， 以拓展自身的業(yè)務邊界。比如加盟制快遞在鞏固了低端電商件市場后希望向高端電商件以及商務件滲透，并 開發(fā)出相應的高時效產品；順豐在鞏固了時效件后也希望向電商件領域進行滲透，并開發(fā)了特惠件；對于京 東物流而言，社會化轉型的過程本身就是一個向臨近生態(tài)位滲透的過程。 不管是低端生態(tài)位向高端的滲透，還是高端生態(tài)位向低端的滲透，都是在服務升級的大背景下進行的。通達 系公司向高端電商件的滲透和直營快遞向一體化供應鏈企業(yè)的轉型自然都是希望突破自身的業(yè)務局限，依靠 更全面的服務獲取溢價；而直營快遞向電商件市場尋求突破看似是向下布局，但核心訴求也是先通過優(yōu)質的 服務培養(yǎng)客戶粘性，再引導客戶業(yè)務升級，將戰(zhàn)場拉回自己擅長的領域。

　　因此，從一個較長的維度看，快遞公司加強與企業(yè)的物流合作，逐步向供應鏈物流企業(yè)轉型，通過非同質化 的服務獲得更高的利潤是行業(yè)的大趨勢。相比于其他快遞行業(yè)的競爭對手，京東物流在提供一體化供應鏈物 流服務方面走在最前沿。其以高規(guī)格倉儲資源作為核心競爭力，在復雜供應鏈物流領域擁有明顯優(yōu)勢，且短 期難以被超越或替代，擁有較強的業(yè)務壁壘。5、盈利預測

　　京東物流 18-21 年營業(yè)利潤分別為-28.0 億、-12.3 億、5.94 億與-31.7 億元。整體看，公司還處于虧損狀態(tài)， 2020 年公司盈利情況大幅好轉主要是由于疫情背景下國家出臺了對運輸行業(yè)的多項政策優(yōu)惠以及補貼。 22 年 H1 公司虧損 14.3 億元，但可圈可點是公司虧損主要集中在一季度，二季度單季僅微虧 0.83 億，修正 后凈利潤（非國際報告財務準則下）2.12 億元，實現盈利，這在二季度受疫情影響較為嚴重的大背景下殊為 不易。 公司銷售費用率目前還在上行，主要是因為公司目前還處在積極拓展外部客戶的重要階段；管理費用率則得 到較好的控制，整體呈現下降趨勢。

　　公司的運營效率的提升是清晰可見的。隨著京東物流的發(fā)展，京東商城的履約費用率與存貨周轉天數都有明 顯下降。我們認為依靠京東商城體量的提升與外部客戶的拓展，公司營收在未來幾年還將維持 20%左右的較快增長。 同時隨著產能利用率的提升，公司的盈利彈性將逐漸顯現。我們預計公司能夠在今年實現顯著減虧，并在 23 年扭虧為盈。預計公司 22-24 年盈利分別為-18.2、3.1 和 19.1 億元，EPS 分別為-0.28、0.05 和 0.29 億元。

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　　精選報告來源：【未來智庫】